Tid til at være kølig på Europa

Af Raul Elizalde

Lær mere om Raul på vores hjemmeside Spørg en rådgiver

I de sidste fire år har amerikanske aktier overgået europæiske aktier (og meget af verden uden for USA) med en stor margen. Investorer kan konkludere, at investering i udlandet, selv i diversitetsbetegnelsen, kun er et affald. Men det kan være en fejltagelse. Det meget store kløft mellem amerikanske og europæiske aktier virker overdrevet. Amerikanske aktier har klatret til hidtil usete og usikre niveauer, mens Europa har forbedret sig på mange fronter uden stor indflydelse på aktiekurserne. Dette kunne være tid til at sprede sig væk fra amerikanske aktier, og Europa synes at være det rette valg.

Europa har været i rute. Meget af dette skyldes tysk politik, der sigter mod at reducere skattemæssige ubalancer i euroområdet. I de sidste par år har Tyskland krævet finanspolitisk retfærdighed fra den europæiske periferi, og for at vise et eksempel var det planer om at reducere sit eget mindre strukturelle underskud. Forudsigeligt har Tysklands besættelse med at gøre Europa økonomisk sunde også gjort det økonomisk sygt. Otte kvartaler af økonomisk vækst gav plads til syv kvartaler af sammentrækning.

For over 18 måneder siden skrev jeg et brev i Financial Times, der tyder på, at Tyskland bør fremme højere inflation hjemme end sine Eurozone-partnere for at anspore et opsving på det fælles marked. Jeg påpegede, at de højere lønninger, som fagforeningerne krævede på det tidspunkt, gav en glimrende mulighed for at bevæge sig i den retning. Dette var for det meste et retorisk argument, da Tyskland historisk set var afskyet af inflationen, og der var ingen tegn på, at dette kunne ændre sig.

Men i denne uge sagde Olli Rehn, Europas store økonomiske tsar - en langt mere indflydelsesrig stemme - at "Tyskland skulle skabe betingelser for vedvarende lønvækst … især for lavtlønsgivere" - med andre ord opblåste økonomien, begyndende med højere lønmodtagerbetaling for at "opretholde den indenlandske efterspørgsel ikke kun på kort sigt, men også på længere sigt." De europæiske myndigheder synes at vågne op for den skade, at den økonomiske divergens mellem Tyskland og resten af euroområdet repræsenterer områdets fremtid.

Der er et lyspunkt i de seneste inflationstal, hvilket viser, at Tyskland taber konkurrenceevnen i forhold til periferien, da priserne er steget hurtigere end i Portugal, Irland, Italien, Grækenland og Spanien (kærligt kendt som "PIIGS"). Den dårlige nyhed er, at PIIGS betalte en høj pris for denne relative korrektion, da alle fem økonomier skrumpede i 2013, mens Tysklands økonomi voksede.

Mens interne ubalancer i euroområdet synes at være faldende, har euroen i de seneste 12 måneder været mere værdig over for US dollar end 5%. Det betyder, at europæiske varer er blevet dyrere - dvs. mindre konkurrencedygtige - på den internationale arena.

Spørgsmålet er så, om Europa er bedre, fordi det endelig tager fat på sine interne ubalancer eller værre, fordi det taber konkurrenceevnen i udlandet.

Svaret afhænger af, om Europa kan vokse.

De seneste vækstrater er under forventningerne, hvilket viser, at euroområdets økonomi er faldet med 0,4% i de sidste 12 måneder. Dette udløste mange bearish calls for europæiske aktier. Alligevel er dette det bedste resultat i 6 kvartaler, ikke kun for euroområdet (se graf ovenfor), men specifikt for Spanien, Italien og Tyskland. Portugals tal er endnu bedre, da de er de bedste i 9 kvartaler. Greeces er de bedste i 12. Derudover har euroområdets stigninger over for amerikanske dollar udviklet sig i de seneste par års handelsbalancer i hvert af disse lande, herunder Tyskland.

En af de alvorligste farer, som Europa står over for i dag, er, at inflationen falder hurtigt. Hvis dette bliver til en deflationær spiral, vil de skrøbelige tegn på økonomisk forbedring lide et dødelig slag.

På den lyse side virker pengepolitiske myndigheder opmærksomt på deflationstruslen. Den uventede nedskæring af Den Europæiske Centralbank og hr. Rehns udtalelser tyder på, at myndighederne i Europa ikke længere passer til karikaturen fra de store kontanter. En ny realisme ser ud til at tage fat.

Derfor kan Europa på trods af fire års underpræstation tilbyde en anstændig mulighed for at diversificere væk fra et amerikansk aktiemarked, der måske er gået for langt, for hurtigt (se vores tidligere nyhedsbrev "Forvent ikke et tyremarked i 2014" 2013/10/28). Dette vil afhænge af, i hvilket omfang Europa kan genoplive og konsolidere økonomisk vækst, mindske forskellene mellem eurolandene, undgå deflatering og gøre betydelige fremskridt i retning af at fastlægge sit banksystem. Det er et langt og komplekst sæt af spørgsmål, for at være sikker. Men der er tegn på, at Europa endelig ruller op i ærmerne for at konfrontere dem. I det omfang investorerne måske vil blive udsat for aktier, kan europæiske aktier være et bedre valg end amerikanske aktier i 2014, hvis det enorme forskel mellem dem begynder at lukke.