'Død af Cult of Equities' Debat Forklaret: Bill Gross vs Jeremy Siegel

PIMCOs Bill Gross har sparet med Wharton's Jeremy Siegel i hvad der hedder "debatten om kulten af ​​aktier". Brutto fordringer, i et nylig åbent brev til investorer, at aktierne vil have væsentligt reduceret afkast fremadrettet. Til gengæld forsvarer Siegel sit varemærkesynspunkt om, at bestande er den rette investering på lang sigt. Begge disse store finansielle sind har været velansatte industrieksperter i årtier, hvilket gør denne offentlige uenighed så bemærkelsesværdig. Så hvad er alt opstyret om? Investmentmatome sorterer gennem fakta.

Bill Grosss argument

Fakta:

• 100 årlige årlige realafkast
  • Aktiemarkedet = 6,6% (kaldet "Siegel konstant")
  • Realt BNP-vækst = 3,5%

udtalelser:

• Aktionærernes afkast + Andres afkast = Alle afkast (BNP-vækst)
  • Hvis aktionærernes afkast = 6,6% og BNP-vækst 3,5%, skal "Andres afkast" være negativ 3,1%
  • Disse "andre" modtog negative reelle afkast i løbet af de sidste 100 år
    • Regering: faldende selskabsskat satser
    • Arbejde: faldende reallønninger
    • Långivere: faldende reelle afkast
    • Efter 100 års offer har de "andre" ikke råd til at opgive mere

konklusioner:

1. Aktierettighederne skal falde til væksten i BNP (historisk 3,5%).

"Andre" returneringer kan ikke fortsætte med at være negative. Arbejde har ikke råd til at opgive mere af deres reelle lønninger. Regeringen har ikke råd til lavere skatter.

2. Udgifterne vil falde og langsom BNP-vækst, hvilket yderligere forhindrer aktieafkast.

Institutioner, der har antaget store aktieafkast, skal sænke udgifterne. Folk vil arbejde længere for at opnå samme levestandard uden høje aktieafkast.

3. Inflationen vil være høj. Langsigtede obligationsejere vil lide.

Regeringen vil forsøge at puste deres vej ud af problemet, men disse nominelle aktieafkast er ikke det samme som reelle afkast, så det vil ikke fungere. Denne inflation vil skade nuværende langfristede obligationsejere.

Grosss konklusion om, at bestande ikke vil tjene et højt afkast for "årtier" har været meget kontroversielt. Jeremy Siegel, i sin berømte bog "Stocks for the Long Run" hævder, at aktiemarkedsrenten er relativt konstant. Dette gav anledning til begrebet "Siegel konstant", den forventede 6,6% realavkastning på aktiemarkedet. Gross krav i hans stykke, at Siegel konstant er "en mutation sandsynligvis aldrig at blive set igen." Siegel reagerede på denne påstand på CNBC med følgende argument.

Jeremy Siegels argument

Mening:

• Brutto sammenligner det forkerte aktiemarkedets afkast til BNP-væksten
  • Grosss definition: Prisvurdering og udbytte
  • Siegels definition: Kun prisvurdering
    • Udbytte bør ignoreres, når aktiemarkedet vender tilbage til BNP-vækst, fordi udbyttet bruges af aktionæren
    • Total Return (Price Appreciation + Dividends) er "næsten altid" større end BNP-væksten

Konklusion:

De sidste 100 år med 6,6% reel afkast på aktier var normale, ikke en anomali, og kan fortsætte.

Gross hurtigt afskedede Siegels svar som ikke adresserer hans argument, idet han hævder, at Siegel måske ikke har læst det originale stykke.

Så hvem er korrekt? Lad os arbejde gennem tallene.

Grosss argument - En illustration

• Et selskab er værd $ 100
• Virksomheden vokser med 3% over 1 år til en værdi af $ 103
• Selskabet betaler et udbytte på 3,10 dollar
• Virksomheden nedskærer reelle lønninger med $ 2 (Reallønnen kan skære uden at skære den nominelle løn ved at øge lønnen mindre end inflationen)
• Selskabets skatter skyldes faldende med 1,60 dollar på grund af faldende amerikanske selskabsskattesatser
• Efter disse justeringer er virksomheden værd $ 103,50 ($ 103 - $ 3,10 + $ 2 + $ 1,60)
• Denne cyklus gentages hvert år
• Samlet årlig aktieafkast (6,6%) = Prisvurdering (3,5%) + Udbytte (3,1%)
• Prisvurdering (3,5%)> BNP Vækst (3%)
• Alle tal er "rigtige" (inflationskorrigeret)

Grosss synspunkt

Dette er IKKE bæredygtigt, fordi arbejdskraft og regering ikke kan opgive 3,6% for evigt

Siegels synspunkt (underforstået af hans begrænsede kommentarer)

Dette er bæredygtigt. Selv om arbejdskraft og regering ikke kan give op, vil aktier ikke nødvendigvis falde, fordi BNP ikke direkte driver aktieafkast af enkelte virksomheder. Aktieindehaveren bruger sit 3,1% udbytte (og muligvis mere), geninvesterer i økonomien, ikke "skimming" fra det, som Gross claims. Kursprisstigningen kan "altid" overstige BNP-væksten.

Den makroøkonomiske teori

Forskellen mellem argumenterne ligger i, hvordan direkte BNP-vækst drev aktiemarkedet vender tilbage. Hvis væksten i BNP direkte og udelukkende kører det samlede børsret, er Gross korrekt, og afregningsdagen kommer til aktionærer. Hvis ikke, kunne Siegel være korrekt.

Den makroøkonomiske teori tyder på en løs sammenhæng mellem BNP-vækst og investeringsafkast, men ikke det direkte link, som Grosss argument afhænger af. Der er mange faktorer, der bidrager til BNP-vækst, som måske eller ikke påvirker aktieafkastet.

BNP = Forbrug + Investering + Regeringsudgifter + Neteksport

Endvidere er BNP i det væsentlige et mål for udgifternes størrelse i en økonomi, uden hensyntagen til, hvor rentable disse salg var. To økonomier med samme BNP kunne teoretisk få meget forskellige aktiemarkedsafkast, hvis man sælger produkt til et stort overskud, mens den anden opererer med tab. Derudover er ikke alle forretninger i økonomien udført af børsnoterede selskaber, således at aktiemarkedet kun repræsenterer en delmængde af markedet, som BNP-metrisk dækker.

Så økonomisk teori giver ikke et lufttæt forsvar af Grosss argument. Ikke desto mindre er Gross en praktiserende læge, og der er mange ting der sker i den virkelige verden, at økonomisk teori ikke optager perfekt. Så er det muligt, at BNP-væksten er forbundet med aktiemarkedsopgørelser empirisk?

Grosss påstand: Empirisk testet

Hvis Grosss påstand om, at US Total Stock Market Real Returns har fanget ca. to gange BNP-væksten (ved "skimming" fra arbejdstagere og regeringen) er sandt, skal markedsafkastet stige med ca. 2% for hver 1% stigning i BNP-væksten. Ved at bruge data fra de sidste seks årtier finder vi en positiv sammenhæng, der er i overensstemmelse med Grosss krav. Forholdet er dog meget svagt, og forudsigelsen af ​​dette forhold fremadrettet er tvivlsomt. Med andre ord er Gross sandsynligvis korrekt (den positive 2-koefficient på den uafhængige variabel), men dataene viser ikke, at forholdet han citerer, virkelig eksisterer (lav R-kvadrat).

Siegels påstand: Empirisk testet

Siegel hævder, at vi bør se på Prisafkast, ikke Total Return, når vi sammenligner markedsafkastet til BNP. Han hævder, at reelle aktiemarkedspriser med tiden vil "altid" overstige BNP-væksten. Med andre ord, for hver 1% stigning i BNP-væksten bør børskursafkastet være større end 1%. Empirisk finder vi dette for at være sandt (positiv koefficient), men igen er forholdet svagt og ikke nødvendigvis forudsigende (lav R-kvadrat).

Konklusion

Gross og Siebel er både højtuddannede og erfarne finansmarkedseksperter. Det er ikke overraskende, at ingen økonomisk teori eller empiriske data erklærer en vinder. Det er sandsynligvis tilfældet, at sandheden falder mellem de to ekstremer. Et land uden stærk BNP-vækst på længere sigt vil sandsynligvis ikke have en blomstrende økonomi og aktiemarkedet, som Gross foreslår, men korrelationen mellem de to er sandsynligvis ikke direkte og øjeblikkelig, så der er plads til, at aktionærerne lidt overstiger BNP-væksten, som Siegel antyder.

Vanguard Group grundlægger Jack Bogle er sandsynligvis tættere på sandheden end enten Gross eller Siegel. Bogle anerkender diplomatisk begge mænds positioner, men sidder lidt med Gross og citerer en mere moderat 5% som hans personlige langsigtede forventning om lavere aktiemarkedsafkast. Han påpeger imidlertid, at det vigtigere problem end hvem der er korrekt, er, hvad der skal gøres for at tilpasse sig lavere afkast fremover. "Det er et nationalt problem. Det er statslige og lokale myndigheder, selskabet og der er ikke noget forsvar for den 8 procent, og Bill er lige her."